【作者：余柏文，北京青创伯乐投资有限公司总裁】

2018年11月5日，习主席在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

目前我国资本市场已逐步形成了由场内市场的上交所主板、深交所主板、中小板、创业板及场外市场的新三板（全国中小企业股份转让系统）和四板（区域股权市场）构成的多层次资本市场体系。

我国当前多层次资本市场结构

截至2018年11月30日，中国场内市场已上市企业达3580家，新三板挂牌企业达10786家，四板更是多达91604家。

多年来，我国资本市场在为国企脱贫解困提供了良好出路的同时，也培育了数百家行业龙头企业，为我国国民经济的发展做出了不可磨灭的贡献。但也有很多积累已久的问题越来越不利于企业的发展，甚至危害到整个中国资本市场的健康发展。体现市场涨跌水平的上证指数和2001年的高点（2245点）只差20%左右，反观国际市场，道琼斯、标普500、纳斯达克等指数一路上扬，涨幅均超过2倍。

由于上市难、上市门槛高、投资退出难等问题，投资领域长期存在“资产荒”的境况，加上大量新富起来的投资者缺乏成熟的投资理念，大量民间资本投向房地产领域和传统产能过剩行业（非过剩的教育、医疗进入难度大、回报周期长）。目前已到了房地产泡沫高企、传统行业基本全部产能过剩的不利局面。虽然近几年中央通过供给侧改革和去杠杠维护金融稳定，收到了一定成效，但要解决根本问题，恐怕仍然“道阻且长”。

作为首个“注册制+场内交易”板块，科创板将有效弥补科技创新企业场内融资短板，重构中国资本市场格局，是改善我国现阶段资本市场不足、乃至解决我国经济发展不利局面的有力手段。

为此，青创伯乐整理了科创板的六大看点，以飨读者。

看点一：高效率开板

自习总书记宣布消息以来，科创板的各项工作正在有条不紊的展开，推进速度将大大超过预期，有望在2019年两会前开板。

1. 证监会

11月5日，即习主席宣布消息当天，证监会负责人表示“抓紧完善科创板的相关制度规则安排，……把握好试点的力度和节奏。”

11月8日，证监会副主席方星海公开表示“科创板和注册制一定要搞成！”

2. 上交所

11月5日，上交所在答记者问时表示“将认真落实习主席指示，在中国证监会的指导下，积极研究制订科创板和注册制试点方案。”

11月13日，上交所理事会就设立科创板并试点注册制等事项听取了业内意见。

11月14日，上交所上市中心总经理魏刚透露，科创板争取明年上半年“见到成效”。

3. 地方政府

科创板的设立得到了各地政府的高度重视，摸排、征集辖区内科创板的后备企业成了各地的统一行动。

自11月份开始，上海市市委领导、相关部门一共完成了10次调研，涉及21家科技企业，部分有望成为科创板潜在标的。

11月21日，江苏省委常委、苏州市委书记周乃翔到高新区调研时高调表示“积极支持国芯公司在上海的科创板上市。”

11月26日，安徽省出台政策“对在科创板等境内外证券交易所首发上市的民营企业，省级财政分阶段给予奖励200万元。”成为全国首个明确将对登陆科创板上市的企业给予奖励的省份。

11月26日，湖北省下发通知，在省内征集科技含量高、市场潜力大，规范性强、具备一定产业规模的高新企业。

4. 创投机构

科创板的推出为创投基金提供了一个全新的退出渠道，引起投资圈广泛关注。各地的创投机构厉兵秣马，正在积极物色科创板潜在标的。

11月20日，浙江省创投协会发文，要求协会的会员单位在投资的企业中推荐拟挂牌科创板的优质企业名单，目前已收到了100多家推荐企业名单。

5. 券商

自科创板设立并试点注册制的消息宣布后，国内券商迅速响应，一方面加强与监管部门沟通、加强科创板制度研究，另一方面积极部署、挖掘培育优质科创企业项目，某头部券商更是已储备近100个项目。

据报道，上海市金融工作委员会表示，“设立科创板并试点注册制的工作已全面启动，将联合各相关单位主动参与，积极培育科创板上市资源。据报道，已有多家A股公司参股企业填写科创板培育企业情况梳理表。”

有别于中小板、创业板推出过程的筚路蓝缕，科创板正在从中央到地方全面铺开，效率空前，推出时间有望超预期。

看点二：注册制

“IPO不审行不行?”——2012年初，时任证监会主席的郭树清抛出这惊天一问，终于在六年后的科创板得到答案。

注册制是成熟资本市场普遍适用的证券发行制度，但在我国一波三折。2013年首次提出，2015年积极筹备，并获得全国人大常委会授权，但受市场波动以及相关配套措施不完善，2016年搁浅暂缓。

本次科创板设立，注册制的落地终于得到确认。证监会表示“注册制的试点有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面，更加注重上市公司质量，更加注重激发市场活力，更加注重投资者权益保护。”

据恒大研究院总结，与我国现行的核准制相比，注册制主要有非实质性审核、完全法治、信息透明、事后控制等特征。

表注册制VS核准制

资料来源：恒大研究院

看点三：负面清单

自十八大以来，我国改革开放已进入深水区，难度也越来越大，其中很多领域采用“负面清单”式改革，例如自贸区，现已收到成效。

而全新推出的科创板作为科技创新企业挂牌上市的专属板块，也需要“负面清单”式管控。

一方面创新无止境，采用限制性清单缺乏包容性，属于固步自封的行为，另一方面随着科技发展的日新月异，未来必定会涌现出现在还没有出现的科技创新成果，如果不在框架之内，很有可能重蹈覆辙。

此外，科创板推出“负面清单”制度，还可以顺带吸引来自全球的高科技创新企业来中国上市。

因此，科创板可以把国家鼓励发展的行业、技术、产业如人工智能、智能制造、集成电路、绿色低碳作为优先分类，并结合负面清单进行管控，从而既能实现对当前的重点行业予以支持，又能照顾未来的产业创新。

看点四：允许亏损/特殊股权结构企业上市

中国资本市场广受诟病的是，由于不允许亏损企业和特殊股权结构企业在场内市场上市、近年推出的新三板和四板因缺乏流动性而沦为“鸡肋”等原因，很多优秀的创新型企业不得不另辟蹊径，纷纷选择海外资本市场。早期的BAT就已经很遗憾，而最近几年成长起来的优秀互联网企业也被迫选择步其后尘，直接导致整个互联网时代高速发展带来的“互联网企业”资本红利几乎与中国资本市场失之交臂！

2018年以来在海外市场上市的部分优秀互联网企业

这确实是我们必须直视的“亲者痛仇者快”的窘况。一方面，这些企业的收入大部分来自中国市场，其产品和服务基本由中国消费者买单，收割了中国的人口红利；另一方面随着中国经济多年的高速发展，这些企业迅速成长壮大，为投资人提供了丰厚的投资回报。但是遗憾的是，鲜有国内资本参与其中。

11月5日，证监会负责人表示“科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。”

这意味着科创板将弱化对企业的盈利和股权结构的要求，亏损企业及有特殊股权结构的企业将有机会在国内上市，从而破解以上窘况。

看点五：投资者有门槛

11月5日，证监会在答记者问中明确指出“证监会将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。”

可以预见，科创板将在资金要求与投资经验方面上对投资者设立一定门槛，以匹配科创板风险较高的特征，同时引导中小投资者以参与基金的形式分散风险。

我们预计，科创板在资金要求的门槛水平应处于新三板（金融资产大于500万）与主板/创业板（二者均无资金门槛）之间，估计在50-100万之间。

表不同市场投资者门槛

资料来源：青创伯乐投研部

看点六：创投大爆发

回顾2009年，创业板正式在深圳证券交易所推出，大量高成长的中小企业纷纷在创业板上市，极大地拓宽了股权投资基金的退出渠道。首批28家创业板上市公司背后分别是数十家风险投资机构，从此本土PE/VC风生水起，我国私募股权投资行业进入高速发展时期，进入“全民PE时代”，私募巨头九鼎投资、硅谷天堂等机构迅速崛起。

自2017年底以来，我国A股IPO明显放缓，IPO 退出渠道受阻，新三板“失速”，2018年股权投资市场受到重挫。据统计，2018年上半年股权投资市场募资额仅有3800亿元，较 2017 年上半年同比下滑55%，并且有加速下滑的态势。2018年上半年股权投资市场投资总额接近 5795亿元，较 2017年上半年同比下滑10%。

科创板的推出及注册制的试点可以有力地解决当前A股久攻不下的“IPO堰塞湖”问题，为创投机构提供全新的投资退出渠道，将在很大程度上缩短创投基金的投资退出时间，为投资人提供更好的回报，从而提振创投机构和投资人的信心，加大对科技创新企业的投资力度。

结语

青创伯乐一直强调资本市场是一个国家的基础设施，虽然没有铁路、公路、机场、港口那样触手可及，但资本市场也是金融领域不可或缺的基础设施。中国资本市场起步较晚，发展时间较短，难免出现这样那样的问题，更应锐意进取、大胆尝试。

本次科创板的推出在制度设计方面应该不止以上六个看点，这一增量改革举措将在很大程度上弥补我们的短板、意义深远，必将成为中国资本市场发展历史的里程碑事件。