张锐

　　托举金融产品的“正能量”

　　任何金融产品价格的升降都离不开经济基本面的影响，惟一不同的是其价格曲线运行方向与实体经济的演绎方向不同而已。比如，汇市、股市以及原油市场与经济增长保持正相关关系，而黄金、债券价格与经济状况保持着负相关关系。动态来看，与金融产品存在着紧密关联度的2019年全球宏观经济肌体依然存在着上行的动能。

　　第一，美国经济还有看点。依托着美联储持续升息形成的资本“虹吸效应”以及特朗普政府大幅减税制造出的政策创新红利，美国经济在过去一年实现了超3%的增长。目前来看，美国国内的消费信心指数依旧维持在98的历史高位，同时，国内制造业ISM指数及非制造业PMI指数也保持在54以上的乐观水位。因此，即便是美国经济出现减速，尺度也将有限，其作为“火车头”的作用短期不会衰竭，对其他国家形成的外需拉力依然存在，从而对相关的金融产品价格构成有力支撑。

　　第二，政策工具还有赋能空间。尽管美联储是否加息存在变数，同时欧洲央行收紧货币政策有极大可能，但在货币政策总体偏紧的同时，财政政策将会进一步集体加温变暖，而且全球各国财政政策取向基本上是同向而行，尤其是特朗普高达1.7万亿美元基建投资在2019年正式起步，日本政府已经明确将实施2万亿日元的基建投资，新兴市场如印度、巴西等都存在国内投资扩张的冲动，多重杠杆力量的聚合赋予了全球经济继续前行的不小动力，也让货币汇率以及股票资产价格的上行具有了可能。

　　第三，通胀格局还会继续改善。除了G3(美国、欧盟与日本)中的美国在过去一年中通货膨胀状况出现了明显改善外，欧盟与日本的通胀形势也发生了不小程度的改观，未来一年三大经济体的通胀局面还将继续改良。通胀格局的不断修复可以有效提振生产企业的市场信心，同时也意味着需求的旺盛与消费端作用经济的能量处于上升状态，对整体经济的拉动效能相应彰显，大宗金融商品或可从中受益。

　　第四，国际贸易仍有红利可期。美国、欧盟、日本的零关税贸易协定在2019年正式实施，区域性自由贸易将形成一定规模的外溢红利。同时，欧盟与越南、欧盟与墨西哥、智利和巴西的自由贸易协定以及中国与新加坡自由贸易升级协定都将在新一年落地。更重要的是，有关围绕WTO的改革事项可能在2019年取得实质性推进。总体来看，WTO的协调与平衡机能将进一步增强，从而对维系国际贸易不出现大动荡将起到正面作用，并且对金融市场释放正向影响力。

　　第五，作为稳定全球经济的重要角色，中国的角色将在新一年得到更积极的释放。一方面，中国的市场开放以及商业环境将出现明显改善，对外资的吸纳力进一步增强；另一方面，中国宏观政策创新将激发出新的微观量能，包括国内财政赤字可能小幅上调从而有效拉动投资需求，减税力度不断强化推动企业商务成本显著走低，刺激消费升级的政策全方位落地，从而形成新的需求量能，进而对全球大宗产品价格以及区域性金融产品行情的改良形成可以期待的作用力。

　　压制金融市场的负面经济因素

　　动态观察，2019年的世界经济前行步伐既会受到经济结构失衡、贫富差距、地缘政治对抗冲突等原有固化力量的影响，也必然遭遇不少新生因素的掣肘，局部性与阶段性倒退的风险不可避免，经济上行的态势可能会一波三折，从而对金融产品构成负面扰动。

　　就全局性影响因素看，一方面，美联储若在新的一年继续加息，全球资本还会继续从新兴市场经济体抽逃，非美货币将面临新的贬值压力，并构成对相应国家经济体的进一步“灼伤”。另一方面，中美贸易谈判还存在变数。此外，全球范围内除了贸易保护主义以及单边主义还会继续蔓延外，世界贸易组织的协调作用也在逐渐减弱。同时，多边贸易受到严峻挑战，双边贸易持续加强，全球贸易遭遇碎片化撕裂的危险。因此，IMF将2019年全球贸易量预期从先前的4.2%下调至4%。

　　就美国影响因素看，首先，即便是美联储暂停升息脚步，但加息与缩表所引致的收紧效应也将渐次传递到企业投资与居民消费身上，从而抑制实际经济的增长动能，表现为，随着利率曲线的走高，企业融资成本上升，固定资产投资相应减缓，以及地产和耐用品需求等对利率敏感度较高的消费行为受到抑制等。其次，减税政策对经济的刺激效果将呈现边际递减效应。据美国税务政策中心的测算，本轮减税对美国GDP名义规模的提升幅度在2019年只有0.7个百分点，由于此轮减税发生在美国经济复苏加速周期，企业利润和居民收入在减税刺激效应下的回升速度在2018年更快和更多，但边际递减效应在2019年则必然呈现出来，从而弱化经济增长的增量动能。最后，美国财政赤字存在上升过快的风险。据美国国会预算办公室预测，2019年白宫财政赤字有可能突破1万亿美元，由于美国中央政府债务占GDP的比率已经接近100%，美元持续加息后，其每年利息支出占GDP的比重达到3%以上，如果继续升息，美国政府的财政负担将更加沉重。虽然我们不能做出美国必然违约的判断，但为了消除财政赤字，作为国债最大买主的美联储可能再次开动“印钞机”，以推动债务货币化，新一轮美元贬值可能不期而至。

　　就欧盟影响因素看，一方面，受到美联储加息的影响，欧洲央行在2019年出现被动缩表与升息的可能性大大增加，区域整体经济所遭遇的成本覆压不可避免。另一方面，欧元区各国经济还存在着各自的痛点或者说不安分的因素，如英国退欧协议的难产，导致退欧风险从“短痛”演变为“长痛”；意大利围绕着财政赤字目标与欧盟还会展开博弈，并在一定条件下可能引致意大利主权信用危机以及欧洲银行业危机等。更为重要的是，相比于经济因素而言，地缘政治影响力的不断增强有可能对欧盟一体化进程形成新的冲击与破坏，其中在新的一年欧洲议会选举里，各国民粹政治势力可能首次形成统一阵线，增强反区域一体化的力量，同时伴随中东地缘政治压力和难民流入，欧元区一体化的深化改革尤其是财政能力的建设预计仍将裹足不前，难以及时为欧洲经济输送长期增长量能。此外，2019年默克尔卸任德国基民盟领导人职位，德拉基担任欧央行行长届满，法国总统马克龙的民众支持率陷入低谷，三大核心领袖人物作用的式微将进一步削弱欧洲团结和改革的阵营力量。基于以上风险因素，IMF将2019年欧元区实际经济增速下调至1.7%。

　　就日本影响因素看，为增加收入，日本政府决定从2019年10月将销售税从目前的8%提高至10%，企业经营成本相应增加已是铁板钉钉。同时，为应对日渐严重的人口老龄化压力，日本的社会化福利和医疗支出成本空前增加，2019财政年度将首次突破100万亿日元而达到创纪录的102万亿日元，产业扩张与设备更新投资由此不得不承受巨大的分流之痛。此外，日本国内劳动力供给少，外向型用工成本日渐增加。而无论是货币政策还是财政政策，宽松度几乎到了极限，进一步可以延长的经济政策杠杆也十分有限。据此，IMF与OECD共同认为，2019年日本经济增速料将下滑至1.0%。

　　就新兴市场影响因素来看，一方面，新兴市场的资本流向受到美元扰动特别巨大，而且全球资本流向新兴市场的数额已经连续三年处在下滑通道，2019年可能还会继续，流动性不足将成新兴市场国家的主要瓶颈。另一方面，新兴市场经济体的整体财政赤字率已处在十年来的高点，而以外币计价的债务发行量相对比重也攀至50年来的最高，国家债务负担明显超重，赤字压力显著加大，一些财务能力脆弱的新兴市场经济体存在着违约的风险。此外，产业结构失衡、外贸依存度奇高以及政治和政策的不确定性的问题在不少新兴市场国家还在固化，经济上升的弹性空间狭窄。动态观察，除了亚洲新兴经济体仍有望维持较高增速外，其余国家都将面临增长乏力乃至经济失速的威胁。按照IMF的判断，2019年“金砖四国”GDP增速将放慢为5.2%，而整个新兴市场经济体增长幅度则只有4.7%。

　　波澜不惊的基本面

　　作为一种不变的基本生态，影响全球金融市场走势的正负两方面经济力量始终处于博弈与竞逐通道之中。立足这样的判断，我们不难对2019年金融产品的行情作出较为清晰的定位。

　　就美元而言，自美联储开启加息周期以来，美元在强势上升通道中已经行进了36个月之久，最高点位触及103.82。由于美联储依然存在加息的预期，加之美国经济是减速而不失速，同时更谈不上衰退，因此，美元在2019年或还有一波上涨的行情。而且如果加息超过了2次，不排除美元指数会从97升至105左右的位置。退一步说，如果美联储停止加息，则其他国家更不会加息，因此美元依然有保持在高位的理由。但是，美元本身的确存在10%左右的高估，加之债务货币化因素的影响，今年美元数值中枢可能会小幅下移，不过，总体下降幅度不会太深。

　　再看美股表现，进入2109年以来，美股盘中虽然总体表现还算平静，但要扭转由牛转熊的市场趋势似乎非常艰难，而且包括苹果、亚马逊以及微软等五大科技公司的股价也并未伴随着新年的到来出现任何逆转的信号，由此也没有动摇市场对美股走熊的判断预期。更为重要的是，美国已经进入了经济扩张周期的晚期，而且经过了10年牛市，美股也存在着一定的泡沫成分需要挤出，这样，虽然美股在今年的某个时段可能会出现阶段性反抽，也不排除还会产生年度高点，但依然不改美股估值中枢下行的趋势。由于经济基本面与企业盈利能力尚具有一定的支撑性，加之如同鲍威尔所言，美联储会依据金融市场随时调整“缩表”的力度，美股下行的空间可能不会太离谱。

　　进一步看与美元保持着跷跷板效应的黄金走势。无论是美联储加息次数的弱化还是全球经济走弱的风险都会反映为黄金价格上行的市场行情，综合避险情绪的攀升可能带动黄金上演一波不错的行情。而从技术的角度看，自2001年黄金向上冲击2000美元/盎司（最高1920美元/盎司）未果后，迎来了一轮长达7年的回调行情，而且近5年来黄金一直在1100-1400美元/盎司的区间震荡，目前不仅处在相对低位，而且底部也较为稳固，下破1100美元/盎司的概率很小，而只要能在2019年上破1400美元/盎司阻力位，黄金价格存在着产生阶段性高点的可能，只是由于受到加息预期的压制，短期内黄金飙涨的空间应该不是很大。

　　债市方面，围绕美国经济减速的避险情绪会一直处于升温与加强状态，2019年美国国债与黄金一样会成为最优化的年度避险投资产品。值得注意的是，从去年年底至今，美债收益率已多次出现倒挂并持续走低，同期国债价格也不断上扬，市场追逐与疯抢的气氛十分浓厚，虽然短期投机资本出于兑现盈利考虑所采取的抛售行为会让美国债价格产生一定的波动，但不会改变其全年上升的总体趋势。

　　原油市场方面，需要正视的是，在全球经济增长步伐开始放缓以及由此形成对原油需求减少的同时，美国原油产量与出口量将继续放大，原油市场供给大于需求的非均衡生态短期内已经很难打破，因此，虽然WTI原油和布伦特原油在价格上存在着上涨的年度空间，但最终未必会出现太乐观的结果。

　　值得指出的是，相对于美股今年势必出现回调而言，新兴市场股票对市场有着更大的吸引力。最近几年，新兴市场股市的调整幅度要大于发达市场，泡沫成分得到了有效的挤出，市场估值处于底部区域，投资价值开始凸显。摩根士丹利据此在最新报告中已把2019年新兴市场股市的投资评级从“减持”提到“增持”。在摩根士丹利看来，到2019年年底，MSCI新兴市场指数会上涨8%，这样的涨幅预期高于只有4%的标普500指数。但必须注意的是，在过去两轮美股熊市中，MSCI发达经济体和新兴市场均有50%或以上的回调，尽管新兴市场股市先前下调幅度已经不小，但美股的异变所形成的扰动不可小觑。 （作者系中国市场学会理事、经济学教授）