过去两年，随着债市开放不断深入，境外投资者在中国国债方面的比重已近10%，外资开始和中资在境内债市进行正面交锋。尽管外资构成复杂、风格各异、交易数据并不易得，但根据第一财经记者对多位外资债券基金经理的采访，以及对部分市场数据的分析也不难发现，“洋和尚”尽管不如中资熟悉信用债，但其对中国利率债的交易敏感度并不差，甚至在多个阶段跑赢中资。

8月时，就有多位外资基金经理对记者表示，鉴于央行此次对调结构、不希望大水漫灌的定力，当时就已对利率债采取波段交易，并伺机逢高获利了结。截至目前，10年期国债收益率已逼近3.25%，目前主流观点已认为可能突破年内高点3.4%。“外资在几个重要拐点都准确抓住了趋势。”法国巴黎银行中国汇率及本地市场策略主管季天鹤对第一财经记者表示，比如在2018年一季度，当市场上还在争辩利率是否会继续上行时，境外投资者已经大举增持债券，例如在当时的10年国债新券180004上，境外机构是二级市场上最大的买家。

对利率变化反应敏锐

2006年，中国的利率衍生品利率互换（IRS）正式推出，而离岸市场也推出了NDIRS（离岸不可交割利率互换），IRS和NDIRS产品结构相同，所不同的是参与机构。后者的参与机构主要是外资银行、国际投行、海外对冲基金等。彼时，外资直接进入中国债市的渠道不畅通，因此唯一表达利率观点的交易工具就是NDIRS。

浙商基金债券投资经理、原兴业银行资金运营中心交易员叶予璋对第一财经记者表示，“NDIRS市场在美国次贷危机发生前就有了动静，当时中国境内通胀较高、经济数据还不错，但境外已经嗅到了次贷危机的前兆，因此当时境外机构已转为看跌利率了。2011年欧债危机也类似，危机带来的影响从境外传导至境内。一般来说，利率互换比债券更灵敏、更具前瞻性。”

季天鹤的研究也发现了多个外资跑赢的案例。他表示，比如在2016年四季度，境外投资者坚定认为利率上行，因此5年回购NDIRS利率高于5年回购在岸掉期利率，利差不断扩大。最后，市场以整体利率上行、在岸掉期利率追上离岸作为结束。也就是说，境外投资者比境内投资者更早抓住了央行去杠杆和中国经济回暖的信号。

“当时境内市场交易员还在感叹‘职业生涯仅剩200个bp（基点）。那时10年期国债收益率跌至2.6%。但此后去杠杆导致的债市巨震也证明了这种担忧大可不必。”他称。

又如在2019年三季度，尽管受到加强金融监管的影响，境外机构仍然坚决增持中国债券，例如十年国债活跃券190006。从2019年6月至8月20日，境外投资者在二级市场净买入超过200亿的国债190006，从而捕捉了这轮25bp的行情。

对四季度走势暂达共识

近期，中国利率债的走势可谓令交易员倍感“痛苦”，央行在货币政策方面的定力也让众多押注“债牛”或收益率下行的交易员失了算。尽管中外资时常出现观点分歧，但目前，尤其是LPR（贷款报价利率）调降落空后，他们在对四季度利率走势的方向似乎达成了某种共识——向上。

“8月看多债市的观点仍占上风，9月大家对债市是‘唱多不做多’，10月开始10年期国债收益率到了3.1%以上、但降息难至，导致收益率掉头向上，再到10月21日LPR报价超预期维持不变，做空债市的情绪由此引爆。”某国内券商自营债券投资经理对记者表示，“目前起码先看3.3-3.5%。”

10月21日，10月LPR报价出炉——1年期品种报4.20%，5年期以上品种报4.85%，两档报价都维持不变。交通银行金融市场运营中心高级分析师杨一成对记者表示：“本次一年期报价利率维持显示了当前降低银行负债端利率的必要性。上周五银保监会发布实施通知规范结构性存款，也显示出当前监管引导银行存款和市场利率回到合理水平的决心。展望四季度，考虑到目前的内外部因素，边际上货币数量不会紧张，但货币政策能否有一定放松还是受到较多因素影响，整体来说，央行目前定力足。10年期国债可能在3.2%-3.3%寻找均衡。”

季天鹤则对记者称，“利率上行还会持续一段时间，继续突破3.2%、3.25%是大势所趋。原因在于，整体情况似乎都进入了新时期，通胀、贸易问题暂缓、财政发力、部分经济数据（如就业）等都在指向利率上行，目前需要关注今年10年期国债收益率会否突破年内的前高3.4%。”

净流入在波动中持续

尽管债市陷入震荡期，但这并不意味着外资就停止了“买买买”的步伐。各界预计，未来净流入的趋势将在波动中持续增加。

“其实多数外资的思维并不复杂，只要同期人民币债券收益率能较美债高出50bp（剔除外汇对冲成本），他们就愿意增持人民币债券。”某外资行金融市场部总经理对第一财经记者表示。截至10月23日10时，中国10年期国债收益率报3.24%，同期美债收益率报1.784%，中美利差仍高达140bp。

目前，外资对汇率的担忧开始缓解，收益则成了关注重点。尽管债市震荡，但当收益率回归较高位置后，反而相较此前3%的位置更具吸引力。“对于外资，目前人民币汇率已非重点，‘破7’后人民币波动有序，没有形成一致贬值预期，外资目前更关注的其实是利率走势，人民币债券的收益率在全球负利率资产扩容的背景下仍具吸引力。”施罗德投资管理（上海）基金经理单坤对第一财经记者表示。

9月，外资持有中国债券总量为21168.27亿元，环比上涨4.37%。其中净增持额大涨至886.03亿元，创13个月新高。由于人民币汇率波动，8月外资净增持额仅为119.17亿元。