自2012年开启轻资产异地扩张以来，枫叶教育（01317.HK）始终保持狂飙突进的态势。最新一次外延增长的动作发生在12月10日，公司宣布以超1.8亿元收购目标公司泸州七中佳德教育投资有限公司66%的权益。

硬币的另一面是，眼下，枫叶教育也正遭遇政策冲击。

11月15日，《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》正式发布。这也是新中国成立以来，第一个以中共中央、国务院名义印发的关于学前教育工作的文件。

“其中最关键的一点是，禁止民办幼儿园上市，或上市公司对任何营利性幼儿园进行投资或收购。而枫叶教育目前有约30%的学校是幼儿园，这无疑截断了公司幼儿园外延扩张的路。”深圳某证券公司文化传媒教育行业分析师许真（化名）对时代周报记者说。

“短期政策主要是针对幼儿园并购的限制，因为并购只是存量市场的博弈，并不带来增量，还会造成价格提高，同时增加并购主体的债务负担和杠杆率。除了并购，学校也可以选择自建来扩张，实实在在给市场带来增量。”枫叶教育一不愿具名的中层人士对时代周报记者说。

收购代价超1.8亿

根据公告，此笔交易的卖方为四川王氏集团有限公司（以下简称“王氏集团”）。王氏集团成立于1996年，主要在国内从事企业总部管理、物业管理和软件开发。根据天眼查数据，王氏集团的注册资本为2.1亿元，实际控制人为王德彬，他持有王氏集团97%的股权。此外，王德彬名下还持有着许多其他企业的股权，包括普洱联润房地产、泸州王氏客运站、合江德润房地产、毕节市升腾房地产、广南恒源矿业、中山西区沙朗车站、湖南泓洋航运等。

而此次交易的标的公司为泸州七中佳德教育投资有限公司（以下简称“泸州七中佳德教育”），根据天眼查数据，此公司成立于2011年，注册资本为3170万元，执行董事和总经理为张燕，主要从事的业务为经营泸州七中佳德国际学校。

在学校网站最显眼的位置，写着“2018年中考，泸州市前五名，七中独占4人”的字样。根据公告，泸州七中佳德国际学校为寄宿制的民办小学+初中，占地面积6.7万平方米，设有90间教室，目前在校学成人数超过3200名，教职人员则达到380名，全年的学费为2万元左右。

该校的盈利成长性也表现不错。根据公告，泸州七中佳德国际学校2018年的税前净利润为1806万元，比2017年增长33%。截至2018年8月31日，学校的净资产为2.6亿元。

“泸州七中佳德国际学校可以与重庆枫叶国际学校形成战略互补，前者的初中教学相对更强，而后者则是高中厉害，收购完成后，泸州初中的优秀毕业生可以优先向重庆枫叶学校输送，形成正循环。”许真对时代周报记者说。

公开资料显示，枫叶教育2008年在重庆开办了分校，占地200亩，投资1.8亿元，可容纳3200人就读，而2012年，该校的第一届高中生毕业100%升入了世界名校，90%升入世界排名前100的大学。

根据公告，枫叶教育为了购买泸州七中佳德教育，将总计付出1.848亿元的代价。其中，5000万元将以向王氏集团发行股份的方式来支付，发行股份的价格为每股3.524港元，总计向王氏集团发行1614万股，而这个价格实际上高于目前每股3.36元的市场价；而本次交易其余的部分，则全部以现金支付。

快速扩张

枫叶教育的轻资产扩张开始于2012年，旗下学校的数量也由此快速增长。

创办于1995年，枫叶教育在发展初期的增长并不算快，直到创业10年后的2005年，学校数量也仅仅是增长到5所。

但到了2010年，公司学校数量却猛增到20所，即便扣除掉其中的9所幼儿园，其学校数量依然有11所，新开学校的速度比创业初期的10年加快了许多。此后，公司学校数量呈逐年增加态势，2017年已达到60所，而2018年公司的扩张速度更是达到新境界，截至2018年9月，这一数字已经增加至91所。

“2012年之后，公司主要采取轻资产扩张的模式，实际用两种办法执行。一种是租赁，即各地合作方负责投资修建装修校舍，公司派教师团队负责运营，按约定付租金；另一种则是分成，同样是各地合作方负责投资修建装修校舍，公司负责运营，而赚取的利润则与合作方按约定的比例和方式分成。”许真对时代周报记者说。

根据公司公告和相关资料，目前公司的所有学校当中，有47%是自己出资建设并且归属自己所有，另外有18.7%是通过外延并购而得到控制权，其余则完全是以轻资产模式运营。

另外，目前的91所学校中，有27所幼儿园、24所小学、23所初中、14所高中，还有3所外籍学校。

在许真看来，迅速扩张也给枫叶教育带来一些隐忧，最主要的挑战来自于招生是否能达到预期。“另外也会面临优秀教师、校长人才短缺的问题，这与学校招生也是正循环的关系。”

据统计，截至2018年10月前后，枫叶教育旗下所有学校，入读学生人数总计为3.66万人，以此计算，枫叶教育平均每个学校的在校人数仅为402人左右，这样的人数显然并不算多。

通常情况下，我国各地的重点高中，按照平均20个班、每个班60人左右计算，总人数至少应该超过1000人。

据统计，与枫叶教育业务和商业模式类似的博实乐教育，其单校人数为558人；宇华教育的单校人数则为2744名。

2018年8月10日，司法部颁布了《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，拟对现有的实施细则进行修订，以外延并购作为主要商业模式的民办教育机构因此面临冲击。

“对枫叶教育最直接的影响，在于税收、土地和中小学校业务。公司自有学校中有少部分土地是之前划拨的，如果转为营利性学校，就涉及土地出让金的问题，另外在税收方面，如果公司的高中和幼儿园转为营利性，则税率或许会比之前高。”许真对时代周报记者说， “而民促法中还对并购活动作出了严厉约束，明确指出，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”

时代周报