2018中期业绩概述： 21世纪教育自今年5月29日在港挂牌上市后，随即成为港股教育板块中备受关注的教育股新星。作为今年第二家在港成功上市的内地教育集团，被媒体称为京津冀香港上市教育第一股。21世纪教育于8月21日发布了上市以来的首份中期业绩公告。 按中期业绩公告显示，公司上半年录得营业收入1.02亿元，同比增长13.5%。其中，高等教育依然是公司主要收入来源，期间收入约5806万元，同比增长18%；辅导中心教育收入2832万元，同比增长9%；学前教育收入1523万元，同比增长7%；经调整的净利润为3980万元，同比增长20.6%；学生总人数同比增长46.3%，达到21682人，增长主要来源于继续教育学生。 （一）三大业务稳中有升，学前教育成长空间巨大 历经15年的不断革新和发展，截至目前，21世纪教育共开办15所学校，包括1所民办高校（石家庄理工职业学院）、6所新天际培训学校（由新天际辅导中心组成）及8所新天际幼儿园，业务范围涵盖高等教育、辅导中心教育、学前教育三大板块。 据21世纪教育的中期业绩报告显示，三大业务收入皆稳定增长。由于教育行业收费特点及会计原则，本次中报并未包含2018年下半学期学费，预计全年收入增长空间较大，将在2018年报中体现。21世纪教育的主要业务仍是高等教育，学前教育成长空间巨大，其三大业务具体收入占比如下： 
高等教育方面：从招生简章来看石家庄理工学院2016年招生专业53个，2017年招生专业57个，2018年招生专业57个，专业数目稳定，2017年新增的专业多为热门专业如互联网金融、注册会计师、新能源汽车等，而2018年大部分专业学费微涨，2017-2018学年大专与中专学生入读量共计11214人。 辅导中心教育方面：2018年上半年，辅导中心共完成课时数185231课时，与2017年上半年基本持平，受辅导学生数目增长28.8%达到2897人，值得一提的是其续生率上升8%，达到63.2%。 学前教育方面：2018年上半年，新天际幼儿园的学生入读人数为1716人，同比增长2.3%，平均学费为8603元，同比上涨7.9%。学前教育学生入读人数约为高等教育学生入读人数的15.3%，而学前教育的收入却达到高等教育收入的26.23%，充分说明学前教育业务的盈利能力更强。 事实上，21世纪教育也将学前教育列为了公司未来发展的核心，这是也企业革新和时代发展共同决定的趋势。公司计划分别于2018年增设3所新天际幼儿园，及2019年增设10所。目前21世纪教育拥有8所幼儿园，按计划收购完成后将21世纪教育将共计持有21所幼儿园。 高等教育增长饱和，重心顺势转至学前教育 整体来看21世纪教育的高等教育业务增长趋于饱和，业务重心转移将是发展的关键。据石家庄理工学院的招生简章，由于学校学生容量基本饱和，2018/2019学年招生专业依然是57个。此次IPO，公司募集资金的20%用于基础设施维护，改善教学环境，但并未对石家庄理工学院进行扩建，所以学校学生容量短时间内无法增加，内生性增长有限。预计未来全日制学生收入增长将来自于学费增加。2018/2019学年，石家庄理工学院各专业出现全方位上调。绝大多数学费由6000元上涨至6500--6800元，少部分6800元学费增长至7500--8000元，总的来说，未来涨价的速度较慢，同时高校利用率已经高达98%，内生性增长缓慢，外源性增长或应侧重于通过收购高校标的进行扩张。在此背景下，顺势将发展重心转移至更具潜力的学前教育是更有可能实现营收高速增长的做法。 发展学前教育也是顺应时代的选择。供需方面，2015年以来开放全面二胎使得学前教育需求不断增加，2017-2022年京津冀一体化地区学前教育需求人数增速将达到5.6%，幼教供给却严重不足。 
政策方面，《民办教育促进法》修订等政策的落地为幼教机构资产证券化减少障碍。《送审稿》进一步优化教育企业融资渠道。目前，前十大幼教机构的市占率仅1%，整合空间巨大，目前幼教市场并没有真正的龙头，争取先发优势显得尤为重要。上市公司通过以品牌优势及资金优势，参与行业整合，形成连锁幼教巨头企业，是大势所趋。品牌不仅保证了教学质量的优越性，还在幼教最重视的食品安全和教学设施安全方面给予保障。 
定位中高端幼儿园，致力于提供优质学前教育 随着我国中产阶级的不断扩大，消费和教育理念的升级将对学前教育有更高的要求，51.24%的家长认为孩子的教育消费比家庭其他消费更重要，学前教育支出占家庭年收入比例高达26.4%。因此我们有理由相21世纪教育把自身定位为学前教育中高端幼儿园投资及运营商，优质学前教育内容供应商实为明智之举。 
21世纪在上市后加大了扩张幼教业务的步伐，首先从幼师质量入手，2018年7月23日21世纪教育携手中国科学院心理研究所共同研发幼教测评系统，与中国最高学术机构的合作，意味着21世纪教育对幼师质量方面的高度重视，幼师质量是幼教业务之本，也为后续幼教业务的开展和扩张打下了坚实的基础。 另一方面，21世纪教育也在积极部署幼儿园师资力量。早在2017年上市之前，石家庄理工职业学院就已经开设歌舞表演（幼儿艺术方向），为新天际幼儿园提供优质的教师资源。同时，21世纪教育官网也显示，其在河北区域和京津冀地区各拟招聘幼儿园园长人数10-20人，从侧面也反映公司在此领域迅速扩张的决心。 （二）《送审稿》不影响业务发展，较高的抗风险能力得以体现 《送审稿》一出，整个港股教育板块收到了严峻考验。大震荡之下，21世纪教育反而收获了更多市场信心，主要源于《送审稿》的修改规定对21世纪教育的多元化业务没有实质性影响。 《新民促法（送审稿）》12条规定：实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。显然12条将不利于学校资产证券化和收购等资本性扩张行为，但主要影响的是K12上市公司。学前教育、高教上市公司仍然能够延续收购逻辑，并不受到影响。 为大部分关注教育板块的投资者所熟知，21世纪教育的三大业务分别是高等教育、辅导中心教育和学前教育，分别针对3个不同学龄阶段。此次新政并不影响21世纪教育的高等教育和学前教育业务，而辅导中心教育针对的是K12的辅导教育而非学历教育，因此新政也对该业务也几乎无影响。 与此同时，21世纪教育也在海外教育市场业务有所尝试与突破，一定程度上甚至能够规避未来政策变化带来的风险。 可以看出，当下政策变化对21世纪教育的影响极为有限。事实上《民办教育促进法》修订等政策的落地将为幼教机构资产证券化进一步减少障碍，对于正准备大举发力学前教育的21世纪教育来说，实际上属于利好。 （三）区域性地方教育龙头进军京津冀地区，并购助力转型 21世纪教育在其上市后首次业绩报告电话会再次明确地表示，公司将通过投资并购的方式打造京津冀地区领先品牌，并发展为全国性投资控股教育集团。 
21世纪教育集团行政总裁刘占杰早在河北省民办幼儿园发展大会上提到：“之前十几年，我们重点是做学校运营，做管理体系，上市后我们集团总部职能有所转变，将运营为核心转变为投资并购为核心，未来我们希望成为一家教育产业投资集团。” 21世纪教育在河北是当之无愧的区域性地方教育龙头，公司过去专注于河北区域的业务，并取得了巨大的成就，显然21世纪教育不囿于此，让我们接下来分析一下公司未来扩张逻辑。 据其中期业绩数据所示，21世纪教育目前稳健且健康的财务状况，对其投资并购有着较强支撑力。公司对于学前教育的扩张计划是选择以连锁机构为主，进驻城市后快速占据寡头地位，形成区域规模效应和协同效应（深耕京津冀地区），并重点布局三大区域（中原城市群、长三角城市群、珠三角城市群）。目前，其毛利率为49.5%，经调整后净利润为3980万元，同比增长20.6%，盈利能力较强，维持较快增速。IPO后公司资本负债率仅为5.2%，较2017年末进一步减少了17.1%。流动比率为3.54，公司现有现金和现金等价物共计约4.21亿，而根据21世纪教育的行业特征，我们预计其未来现金流稳定且良好，能为公司的并购扩张提供支持。 同时招股说明书显示，并购一家幼儿园的成本约为800-2000万元，用于幼教并购的资金为1.27亿港币，约合人民币1.11亿。8月22日业绩电话会上，21世纪教育管理层曾表示正在成立领投基金以吸纳外部资金，借助上市公司平台和资本的力量，兑现公司在幼教业务方面的并购承诺和计划。 管理层架构变动，集中火力发展投资并购，欲实现快速推进外延扩张战略。上市后管理层架构有所变动，最值得注意的是，公司的投资并购业务由行政总裁直接分管，不再由副总裁分管，投资并购业务在公司内部受重视程度得到空前提升。 教育机构通过投资并购快速扩张并获得高速成长的商业模式早已获得市场认可，以在美股上市的朴新教育为例，朴新教育成立短短四年，总计收购了48家学校，其中包括老牌巨头环球雅思和啄木鸟，建立了覆盖全国的397个学习中心，发展速度令市场惊叹，目前朴新教育已经是继新东方、好未来之后国内第三大课后教育辅导机构。对比尚未盈利的朴新教育，21世纪教育过往数年一直保持着良好的净利润。同时在估值方面，朴新教育2017年留学辅导营收19.8亿元人民币，上市以来市值最高曾达到32.41亿美元（折合221.95亿人民币），对应的最高市销率为11.2倍，而21世纪教育目前市销率仅为5.23倍，未来想象空间大，估值仍被低估。 研究表明，教育行业整体并购环境火热，2017年教育行业二级市场并购案有27例，共计涉及投资金额约为154.96亿元。在并购后的业绩承诺完成度方面，教育行业表现较好，38家企业的并购案例中，业绩对赌完成率高达90%左右。整体而言，教育行业的成长性和稳定性较高，并购获得成功的概率更高，业内市场现在非常认可的两个领域：早幼教和国际教育，21世纪教育都在有计划地部署中，早幼教（即学前教育）正是其目前发展核心，未来也将探索国际教育项目并购。 
（数据来源：桃李资本） （四）结尾部分 5月29日21世纪教育在港挂牌上市，公司的经营成绩得到港交所及投资者的认可；估值方面，朴新教育曾达到11.2倍市销率，说明市场对教育行业通过大量并购扩张业务的模式是看好的，而21世纪教育目前市销率仅为5.23倍，再结合多年维持的高速净利润增速，实在不难理解为何21世纪教育会认为其股价被严重低估，公司董事会公告拟回购股份，管理层表示对公司未来的发展非常有信心。 近期整个教育板块反弹迹象明显，反映出市场一方面对教育股长期看好，另一方面体现出整个教育板块估值逻辑已悄然发生改变。如果21世纪教育接下来通过投资并购快速推进其学前教育的外延扩张战略，我们预测，它很有可能实现梦想，由区域性地方教育龙头成为京津冀地区投资控股教育的领跑者，也有机会成为港股整个教育板块重估行情的领头羊。
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